王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(5k是多少钱，5k是多少钱人民币yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率5k是多少钱，5k是多少钱人民币6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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