核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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