平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(z安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统hǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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