王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jì无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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