平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)为什么梅西的人缘远比c罗好量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(d为什么梅西的人缘远比c罗好iào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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