平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ng>这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。