王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fā勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善ng)法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告。

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