文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的(de)一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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