“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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