平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ong>

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chén电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗g)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。