文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。写照的意思 写照是什么词性t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 写照的意思 写照是什么词性