文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)龙有几个爪 龙有两个根吗概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìn龙有几个爪 龙有两个根吗g)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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