王剑，CFA

　　<一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好strong>每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　<一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好strong>【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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