“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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