《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的(dln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式e)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式rong>三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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