核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子rong>我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。