摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预陈睿怎么了，b站陈睿事件(yù)期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fà陈睿怎么了，b站陈睿事件ng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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