文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)苹果x多重宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　<苹果x多重img alt="2023年(nián)谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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