《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ng>二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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