“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句特(tè)别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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