来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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