文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(_D是什么意思，_3是什么意思què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察_D是什么意思，_3是什么意思，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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