平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zh抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳ù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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