平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但knocked什么意思，knocking什么意思ng>三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人knocked什么意思，knocking什么意思消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)knocked什么意思，knocking什么意思备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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