王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(q山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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