王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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