文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wě十二生肖中张牙舞爪是哪些动物i)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低十二生肖中张牙舞爪是哪些动物位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性十二生肖中张牙舞爪是哪些动物分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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