文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(su板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示í)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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