文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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