文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企蓝宝石的寓意是什么业(yè蓝宝石的寓意是什么)和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策蓝宝石的寓意是什么(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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