来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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