文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间(10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码 line-height: 24px;'>10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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