核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)201河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖6-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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