来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多贵州海拔高度是多少(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还贵州海拔高度是多少有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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