摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(ji酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围ào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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