文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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