核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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