《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cá意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音i)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是(shì)避意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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