平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十g>美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zh一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十ōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。