核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)50g是几两 50g是一两吗关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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