平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员ng>2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员较(jiào)快衰减。