文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 世界上哪个国家女人最开放总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(世界上哪个国家女人最开放tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)世界上哪个国家女人最开放支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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