平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(1cc的水等于多少克，1cc水是多少克ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高811cc的水等于多少克，1cc水是多少克5亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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