平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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