分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156srds是什么意思，srds是什么意思啊亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tusrds是什么意思，srds是什么意思啊ō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(srds是什么意思，srds是什么意思啊gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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