平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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