《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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