平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款(k拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗uǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

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• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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