核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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