文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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